去年春天冲击新兴市场经济体的金融风暴已经卷土重来。这一次，引发金融动荡的是一系列事件：阿根廷的货币危机，中国经济数据疲软，土耳其、乌克兰和泰国出现持续不断的政治不稳定及骚乱。

    但我们不应该把触发金融动荡的导火线与它们更深层次的原因混淆起来：许多新兴市场都面临真正的麻烦。

    名单上的国家包括印度、印尼、巴西、土耳其和南非———它们被戏称为“脆弱五国”，因为这些国家都有财政和经常账户赤字、增长率下跌、通胀率高于目标，以及今年即将到来的议会和(或)总统选举所带来的政治不确定性。但另外五个重要的国家———阿根廷、委内瑞拉、乌克兰、匈牙利和泰国———也很脆弱。这些国家都面临政治和(或)选举风险，很多国家实行宽松的财政政策，其中一些国家面临日益加剧的外部失衡和主权风险。

    然后还有被过度炒作的金砖国家，如今这些国家正从云端跌回现实。它们当中的三国(巴西、俄罗斯和南非)今年经济增长率将低于美国，其实际(即剔除通胀因素后的)国内生产总值增长率还不到2.5%。与此同时，另外两个国家(中国和印度)的经济增长将大幅减缓。事实上，巴西、印度和南非都是“脆弱五国”的成员之一，而中国和俄罗斯的人口数下降将会削弱两国的增长潜力。

    最大的金砖国家中国还面临由信贷推动的投资热潮所产生的额外风险，地方政府、国有企业和房地产公司的过度举债严重削弱了银行和影子银行的资产组合。

    此外，去年新兴市场金融风暴的深层原因并未彻底消失。首先，中国经济硬着陆的风险对亚洲新兴经济体、世界各地的大宗商品出口国，甚至发达经济体来说构成了严重威胁。

    与此同时，美联储已坚定不移地开始逐渐减少长期资产的购买，那么利率必将上升。因此，在高流动性、低收益率期间从发达经济体流向新兴市场的资本，现在正从许多国家出逃，这些国家宽松的货币政策造成财政、货币和信贷政策变得过于松懈。

    当前波动的另一个深层原因是大宗商品超级周期已经结束。这不仅是因为中国经济增长减速；多年来的高价导致新的产能投资出现，而且许多大宗商品的供给也有所增加。与此同时，自身仍是新兴市场国家的大宗商品出口国未能充分利用这笔财富，也未能在过去10年里实施以市场为导向的结构性改革。相反，其中许多国家信奉国家资本主义，让国有企业和银行发挥太大作用。

    这些风险不会很快消退。但即便在“脆弱五国”，爆发全面货币、主权债务和银行业危机的威胁仍然较低。原因有以下几点：这些国家都拥有灵活的汇率，大量的储备基金来防止本国货币和银行遭遇挤兑，货币错配的问题也较少。许多国家还有较健全的银行系统，它们的公共和私营债务比率虽然在上升，但总体仍偏低，无力偿债的风险不大。

    随着时间的推移，对新兴市场持乐观看法可能是正确的。许多国家拥有健全的宏观经济、财政和政策基础。此外，大多数新兴市场———包括那些脆弱国家在内———的一些中期基本面依然保持强劲。

    但在这些国家当中，很多国家面临的短期政策取舍还是很难看。它们面临的外部风险以及内部宏观经济和结构性弱点将继续为其短期经济前景笼罩上一层阴影。对许多新兴市场来说，在更稳定、以市场为导向的政府实施更健全的政策之前，未来的一两年将是一段崎岖不平的道路。